六八读书

第377章 估值艺术（第1页）

秋雨敲打着玻璃窗，工作室里却弥漫着激烈的争论。赵阔指着屏幕上贵州茅台超过四十倍的市盈率，眉头紧锁：“这怎么解释？按照传统的价值投资标准，超过二十倍PE就已经不便宜了。可它这几年一直在四十倍上下波动，还能持续上涨。”

林薇调出另一组数据：“再看宁德时代，去年最高的时候动态市盈率超过一百五十倍，现在虽然回落，仍然在六十倍以上。如果只用PE衡量，这些公司根本下不去手。”

沈鸿则困惑地看着几家银行股的K线图：“相反，很多银行的市盈率只有四五倍，市净率甚至低于0.5倍，却长期无人问津。这估值体系好像完全分裂了。”

韩风端着茶杯，静静地听着学徒们的争论，嘴角浮现出理解的笑意。等三人的讨论暂告一段落，他才缓缓开口：“你们今天碰撞出的困惑，正是绝大多数投资者在估值问题上都会掉入的陷阱——试图用一把尺子，去丈量所有完全不同的事物。”

他走到白板前，写下“估值艺术”四个字，然后在下面划了一条波浪线。“估值从来不是精确的科学，而是建立在商业理解基础上的艺术。它的核心在于：理解不同行业、不同发展阶段公司的价值内核究竟在哪里，然后选择与之匹配的定价逻辑。PE、PB这些指标只是温度计，但你要先知道，你测量的是人体的体温，是钢铁的熔点，还是宇宙的绝对零度。”

韩风点开贵州茅台的财报页面。“让我们从最经典的茅台开始。为什么市场愿意给它四十倍以上的市盈率？仅仅是因为它涨得高所以合理吗？”他调出茅台过去二十年的自由现金流折现模型模拟图，“关键在于理解茅台的‘价值内核’：它本质上是一个具有极强定价权、几乎零资本再投入需求、现金流极其稳定的‘特许经营权’资产。它的护城河不在于技术或渠道，而在于无法复制的时间沉淀、地理环境和品牌心智。因此，对于茅台这类公司，传统的PE估值需要配合深度思考——它的永续增长率假设是多少？在消费升级背景下，它能否持续提价？产能扩张的极限在哪里？”

他展示了一组对比数据：“当茅台在2013年因政策原因跌到一百多元时，其市盈率曾降至十倍以下。那时用PE看它很‘贵’，因为盈利增速放缓。但如果你理解其价值内核在于品牌和定价权的不可摧毁性，你就会意识到那是一次罕见的定价错误。估值艺术在这里体现为：在别人用短期盈利波动定价时，你用长期现金创造能力定价。”

“但宁德时代完全不同。”韩风切换画面，出现了新能源汽车产业链全景图，“对于2019-2021年的宁德时代，如果你用静态PE去衡量，永远无法理解其估值。它的价值内核在那个阶段是什么？是其在全球动力电池领域的技术领先地位、产能扩张速度和客户绑定深度所预示的‘未来市场份额’。这时，市销率（PS）、产能价值、甚至‘每GWh产能估值’都可能比PE更有参考意义。市场给出高估值，是在为其未来五年可能占据全球百分之三十以上市场份额的预期定价，而不是为当下利润定价。”

他调出宁德时代历年研发投入与资本开支图表：“你看，公司把绝大部分利润和融资都投入了研发和产能建设，这在会计报表上压制了当前利润，却可能构建了未来的壁垒。对于这种正处于资本开支高峰、以夺取市场份额为战略目标的成长型公司，更应关注其收入增速、研发投入占比、产能规划与落地情况。简言之，它在‘投资未来’，因此不能用衡量‘收获现在’的标尺去评估。”

林薇若有所思：“所以，对于不同发展阶段的公司，估值逻辑要切换？”

“正是如此。”韩风赞许地点头，“我们可以粗略地将公司分为几个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。每个阶段的价值驱动因素不同。导入期的创新药公司，比如百济神州上市早期，可能没有盈利甚至没有收入，其估值锚点在于研发管线中创新药物的市场潜力、临床进展，常用的是峰值销售折现模型或同类公司对标。成长期的宁德时代、迈瑞医疗，价值在于增长速度和市场空间，更关注增速和市场份额变化。成熟期的贵州茅台、格力电器，价值在于稳定的现金流和分红能力，DCF（自由现金流折现）和股息折现模型更有意义。而衰退期的某些传统产业公司，可能要用清算价值或净资产来评估了。”

赵阔提出疑问：“那银行业呢？为什么长期低估值？”

“这是理解商业模式差异的绝佳案例。”韩风调出招商银行和工商银行的对比数据，“银行业本质上是高杠杆的资本中介业务，其利润严重受宏观经济周期、利率政策和资产质量影响。对于这类公司，市净率（PB）比市盈率（PE）更重要，因为净资产是其抵御风险、开展业务的基础。但为什么中国银行业PB长期低于1？这反映了市场对其资产质量的担忧——那些贷款中究竟有多少潜在坏账？净资产是否被高估？同时，银行业增长受制于宏观经济和监管，难以享受高成长溢价。但其中也有分化：招商银行因为其零售业务优势、资产质量相对优异，长期获得高于同业的PB估值。这背后的艺术在于：在同一个行业中，识别哪些公司拥有差异化的商业模式或管理优势，这些优势能否带来持续更高的净资产收益率（ROE）——这才是驱动PB差异的核心。”

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沈鸿翻看着笔记：“老师，您之前提到过周期股，它们的估值好像更反常识。”